债券借贷是指债券融入方提供一定数量的履约保障品，从债券融出方借入标的债券，同时约定在未来某一日期归还所借入标的债券，并由债券融出方返还履约保障品的债券融通行为。近年来，我国债券借贷业务规模加速增长。随着《银行间债券市场债券借贷业务管理办法》正式发布，银行间市场债券借贷逐步向效率提升和机制优化的方向发展，这个市场也是现阶段最主要的债券借贷场所。本文以债券借贷作为主要研究对象，重点分析国内外债券借贷市场的发展现状、经验与启示，探索债券借贷业务的创新发展路径。
债券借贷市场发展现状
（一）国际市场概况
证券借贷业务源于19世纪的英美，起初是为了防止交易失败而诞生的一项托管服务。20世纪70年代后，随着美国证券托管公司（DTC）成立以及基于套利策略的交易增长，证券借贷业务得到迅速发展，交易结构和产品种类也日益丰富。20世纪90年代，证券借贷业务开始向新兴市场扩张，逐渐成为现代金融市场的基础性机制。
从法律制度来看，美国证券借贷业务法规体系以联邦证券法为核心，结合美联储、美国证券交易委员会和自律组织规则，形成多层次监管框架；欧盟市场主要受《金融工具市场指令II》（MiFID II）、《证券融资交易法规》（SFTR）等规范。在协议文本方面，英国、加拿大、澳大利亚、中国香港等国家和地区市场参与者主要签署由国际证券借贷协会（ISLA）推出的标准化协议，即《全球证券借贷主协议》（Global Master Securities Lending Agreement，GMSLA），美国市场参与者则可以在法律允许的范围内，结合交易行为特点、合同性质及交易者的情况，自行选择签署GMSLA或由美国证券业与金融市场协会（SIFMA）推出的《证券借贷主协议》（Master Securities Loan Agreement，MSLA ）。
从市场规模来看，根据ISLA的统计1，截至2024年末，全球证券借贷业务（包括股票等权益类证券与债券等固定收益类证券）存量规模为3.1万亿欧元。其中，政府债券借贷存量规模为1.5万亿欧元，占比为48%，是借贷存量余额最高的资产类别。
从参与机构来看，截至2024年末，政府及主权机构、养老金、集合投资工具是全球政府债券借贷的主要参与者，占比分别达到29%、21%和18%（见图1）。
从资产类别来看，证券借贷标的以股票、政府债券和公司债券为主。在担保品结构方面，证券借贷业务的担保品以股票和政府债券为主，占比分别为46%和39%（见图2）。
（二）国内市场概况
我国债券借贷业务自2006年推出以来，随着经济发展、市场结构优化、交易品种扩大和投资者基础完善等，债券借贷交易量持续增长，市场规模也不断扩大。目前，我国债券市场有债券借贷和中央债券借贷两个品种。其中，中央债券借贷由全国银行间同业拆借中心与银行间市场清算所股份有限公司于2023年推出，引入了可借债券池和集中清算担保交收等机制。而传统的双边债券借贷由于灵活性大、机制相对简单、易于被市场参与者接受等，仍是我国债券借贷市场的主流品种。
从制度层面来看，债券借贷交易规则日臻完善，合规基础逐步夯实。2022年，中国人民银行发布《银行间债券市场债券借贷业务管理办法》，在2006年《全国银行间债券市场债券借贷业务管理暂行规定》的基础上，进一步从市场参与者、担保品、主协议等方面完善债券借贷制度，支持市场参与者规范开展集中债券借贷业务。同年，中国银行间市场交易商协会发布《中国银行间市场债券借贷交易主协议（2022年版）》，改变了以往市场参与者“一对一”签署协议的模式，显著提升了协议签署效率，并有效保护市场参与者的合法权益。
从业务规模来看，截至2024年末，我国债券借贷业务年结算量已达到38.9万亿元（见图3），成为质押式回购和现券交易之外的第三大交易类型。债券借贷的期限品种逐渐丰富，已涵盖11类期限，其中以1~14天为主。
从参与主体来看，银行业金融机构是债券借贷市场的主要参与者。在市场发展初期，国有大型商业银行和股份制商业银行发挥了重要的引领作用，但随着商业银行多元化转型，城市商业银行、农村商业银行以及证券公司逐渐成为市场的主要参与者，对活跃市场起到了关键性作用（见图4）。
从资产结构来看，借贷标的券以记账式国债和政策性银行债为主，二者合计占比达到98.2%（见图5）。在债券担保品中，国债占比最大，为39.8%；其次为地方政府债券，占比为26.9%（见图6）。
国际债券借贷市场实践
（一）国际债券借贷市场的主要业务模式
国际债券借贷市场的业务模式主要有双边债券借贷、代理债券借贷和集中债券借贷三类。
在双边债券借贷中，市场参与者通过“一对一”询价的方式进行债券借贷。这种方式侧重于满足融入方的主动借贷需求，但由于其需要一定的搜寻时间和成本，一般适用于对时效性要求相对较低的机构。
在代理债券借贷中，证券借贷业务的参与者通过代理人达成借贷交易，并由融入方向代理人支付相关服务费用。代理人利用其庞大的客户和信息优势，为客户捕捉借贷机会，从而提升融出方的投资收益。
在集中债券借贷中，中央托管机构将所有融出方的证券集合在一起形成“可借资产池”，在融入方需要某种证券时，将各融出方的该种证券按照事先确定的参数规则自动分配及借给融入方，并集中管理担保品。
上述三类借贷模式在适用需求类型、服务机构、灵活性等方面存在显著差异。笔者梳理了三类模式的主要特征（见表1）。
其中，代理债券借贷和集中债券借贷均是在双边债券借贷的基础上发展起来的，通过引入全球托管行或中央托管机构作为中介，为借贷交易匹配提供便利。由于服务机构不同，代理债券借贷和集中债券借贷的业务模式呈现出不同的特点。
在服务机构方面，代理债券借贷主要由全球托管行作为代理人提供服务，其中摩根大通银行、纽约梅隆银行、花旗银行等是较为领先的机构。集中债券借贷主要由欧清银行、明讯银行等中央托管机构提供服务。
在服务职能方面，代理债券借贷中的服务机构作为代理中介，代理融出方发起债券融出需求、匹配交易对手，与融入方就债券借贷条款进行谈判、达成借贷交易，并提供担保品管理、收益分配、报告等全流程服务。在集中债券借贷中，服务机构作为中央托管机构，根据与参与者的事先约定，负责自借贷指令发起、需求匹配到资产管理服务的所有事宜。例如，欧清银行作为第三方中介机构或者中央对手方直接介入，为交易双方提供计算、匹配、担保品管理以及债券和资金清算等服务。
在借贷期限方面，代理债券借贷以开放式交易期限为主，融入方和融出方均可以随时提出终止交易。集中债券借贷的期限一般为固定期限，且以隔夜等短期限为主，主要用于满足结算目的的被动借贷需要。
在担保品管理方面，服务机构主要为有价证券等担保品提供盯市、置换、调整等期间管理服务。在代理债券借贷中，担保品由融入方指定，合格担保品范围包括美国国债、政府机构债券、主要指数股票等；服务机构还会对现金担保品进行主动的资产管理以获取额外收益。在集中债券借贷中，担保品以有价证券为主，由中央托管机构统一集中管理，参与者可根据需要选择担保品池。
（二）相关启示
结合国内外债券借贷市场实践，笔者得到以下三方面启示。
一是推广集中债券借贷具有重要意义。作为国际市场主流品种之一，集中债券借贷具有参与范围广、流程标准化等特征，在加强风险防范、提升交易效率、提高市场流动性等方面发挥了重要作用，与代理债券借贷相比更容易在我国市场推广。
二是高水平基础设施体系保障了市场高效运行。国际托管机构依托标准化担保品管理平台，为参与者提供高效的全流程借贷服务。目前，我国债券市场在交易达成、担保品管理等环节仍有完善的空间，中央托管机构的专业优势有待进一步发挥。
三是多样化的市场需求依赖于更多品种的支持。在品种设计上，各国借贷服务机构侧重提升交易达成、担保品协商和管理等流程的运行效率。与国际市场相比，我国债券借贷品种相对较少，在国内市场探索建立多元化债券借贷体系具有必要性。
展望与建议
为充分发挥债券借贷在便利结算、提升市场流动性等方面的功能，结合国际市场实践，笔者提出以下建议。
（一）积极发展集中债券借贷业务
在中央债券借贷的基础上，建议积极发展以利率债为标的债券的集中债券借贷业务，与双边债券借贷实现有效互补。同时，为适应集中债券借贷业务推出，建议加强配套制度建设及市场培育，明确业务流程、法律责任等关键问题，引导市场机构建立内控管理机制，确保业务风险可控。
（二）发挥金融基础设施的专业作用
现阶段，债券借贷敞口覆盖不足的情况较为普遍，可能存在一定的风险隐患。为加强风险防控机制建设，建议充分发挥中央托管机构的专业优势，支持完善债券借贷业务的履约保障机制。同时，建议中央托管机构持续做好风险监测，将各类债券借贷品种统筹纳入分析和管理，确保风险有效识别、及时报告、妥善处理。
（三）探索丰富债券借贷品种供给
考虑到市场参与者存在实施被动投资策略、管理资产负债表、盘活存量债券等多种需求，这对标的债券的集中化管理和担保品的差异化管理提出了更高要求，建议加强多元化债券借贷品种供给，例如，探索对标的债券、担保品、借贷费率等进行个性化管理的创新品种，推动债券借贷市场多层次发展。
（作者：中央结算公司中债担保品业务中心钟慧心、邹佳晟、王昱勋，本文原载《债券》2025年7月刊）
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